東方阿爾法基金唐雷：洞悉未來(lái)，追求確定性成長(zhǎng)
時(shí)間：2020-06-08
中國(guó)證券報(bào)專訪
可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體，多有著清晰的路徑依賴特征。同樣，能持續(xù)獲取穩(wěn)健收益的基金經(jīng)理，也有著一以貫之的投研風(fēng)格和由表及里的市場(chǎng)認(rèn)知。在接受中國(guó)證券報(bào)記者獨(dú)家專訪時(shí)，東方阿爾法基金公募投資部副總監(jiān)唐雷指出，投資收益源于對(duì)價(jià)值來(lái)源的本質(zhì)洞悉，這可通過(guò)提升風(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)逐步實(shí)現(xiàn)，但同時(shí)要注意做好風(fēng)險(xiǎn)回撤控制。
唐雷認(rèn)為，當(dāng)前海外疫情尚未結(jié)束，從近期股指橫盤(pán)震蕩和“科技-消費(fèi)”的蹺蹺板現(xiàn)象來(lái)看，市場(chǎng)資金之間的分歧明顯。但無(wú)論如何，科技股的成色已通過(guò)2019年年報(bào)和2020年一季報(bào)得以驗(yàn)證。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，始于2019年、因疫情影響中斷于2020年初的科技成長(zhǎng)股行情，遠(yuǎn)未結(jié)束。
唐雷簡(jiǎn)介
唐雷，東方阿爾法基金公募投資部副總監(jiān)。武漢大學(xué)物理學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商管理碩士。12年研究和投資經(jīng)驗(yàn)，曾先后任職于民生加銀基金、安信證券資產(chǎn)管理部、金信基金。2013年4月開(kāi)始獨(dú)立管理股票賬戶，2016年7月起任基金經(jīng)理。
投資是風(fēng)險(xiǎn)與收益的“函數(shù)”
從2008年入行算起，唐雷已在金融圈走過(guò)了12個(gè)年頭。12年是一個(gè)輪回，但在風(fēng)起云涌的資本市場(chǎng)，個(gè)人的認(rèn)知和視野拓展，卻是一個(gè)明顯的螺旋式上升過(guò)程。記者在訪談中發(fā)現(xiàn)，唐雷的投資之路有著清晰的進(jìn)階路徑，貫穿其中的核心主線，就是科技成長(zhǎng)資產(chǎn)的研究與投資。
唐雷是理工科（電子）專業(yè)背景出身，畢業(yè)后在通信設(shè)備行業(yè)有過(guò)兩年的從業(yè)經(jīng)歷?？瓢鄬I(yè)背景加上一線實(shí)業(yè)經(jīng)歷，讓唐雷在2008年進(jìn)入投研行業(yè)時(shí)，很快就在TMT領(lǐng)域展現(xiàn)出了明顯的比較優(yōu)勢(shì)。
“我一開(kāi)始就是TMT研究員，后來(lái)研究領(lǐng)域還涉及金融、消費(fèi)、周期等大類資產(chǎn)領(lǐng)域，但科技一直是投研主線。”唐雷對(duì)記者表示，在2013年正式管理資金之前，他有過(guò)5年的研究員生涯。“這是一個(gè)建立核心能力圈的過(guò)程。我以TMT為投研主線，同時(shí)也從鋼鐵、有色等其他板塊的研究中開(kāi)拓了視野。而且因理工科的專業(yè)背景，我的投資思路一開(kāi)始就有著明顯的邏輯框架性，會(huì)在宏觀策略層面進(jìn)行思考。久而久之，我就形成了自上而下的投資框架。”
“框架雖在研究員階段就建立了，但框架的有效性檢驗(yàn)，其實(shí)是在后來(lái)的投資中完成的。”唐雷表示，2013年開(kāi)始做投資時(shí)，無(wú)論是對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)作邏輯的有效把握，還是對(duì)個(gè)人情緒的有效管理，他都顯得難以適應(yīng)。在這期間，他曾對(duì)自己的投資框架產(chǎn)生過(guò)短暫的懷疑。“但是，懷疑背后的投資短板并沒(méi)有及時(shí)暴露出來(lái)，反而被2014年-2015年這波牛市所掩蓋，以至于我在2015年時(shí)，信心滿滿地從公募出來(lái)轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募。但很快，我就在市場(chǎng)中吸取到了更為深刻的教訓(xùn)。”
經(jīng)此一役，唐雷將風(fēng)險(xiǎn)控制嵌入到了投資體系當(dāng)中。“很多時(shí)候，你賺錢只是因?yàn)槭袌?chǎng)指數(shù)在上漲，但并沒(méi)真正認(rèn)識(shí)到投資的價(jià)值來(lái)源。”唐雷總結(jié)說(shuō)，投資是風(fēng)險(xiǎn)與收益的“函數(shù)”，投研的價(jià)值則在于提升風(fēng)險(xiǎn)收益比，其關(guān)鍵在于認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)并做好風(fēng)險(xiǎn)回撤。唐雷認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)控制核心在于對(duì)未來(lái)各種情況做出合理假設(shè)，然后在策略上給予應(yīng)對(duì)，而不是簡(jiǎn)單地押寶賭運(yùn)氣。
唐雷進(jìn)一步表示，在市場(chǎng)中存活下來(lái)的人，到最后往往都選擇了價(jià)值投資。但如果有完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，成長(zhǎng)股投資也會(huì)有更強(qiáng)更持久的生命力。“因?yàn)閮r(jià)值投資本身就帶有風(fēng)險(xiǎn)控制屬性，其在選股上偏好公司治理好、ROE高、估值低的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股。這類股票的成長(zhǎng)性雖然不高，但本身的安全邊際很足，跌了之后往往還能漲回來(lái)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)。而成長(zhǎng)股的價(jià)格波動(dòng)比指數(shù)波動(dòng)更大，比如在2016年-2017年，A股指數(shù)整體相對(duì)平穩(wěn)，但成長(zhǎng)股卻遭到大幅殺跌。這個(gè)時(shí)候，選股和擇時(shí)的效率是不高的，而基于自上而下的策略，最好的風(fēng)控方法，就是暫時(shí)把成長(zhǎng)股的倉(cāng)位降下來(lái)。”
“這些變化是引人入勝的，它既塑造并夯實(shí)了我的投資框架，也讓我深刻感受到了市場(chǎng)的殘酷。也正是如此，投研的價(jià)值才得以體現(xiàn)。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)控制去獲得投資收益，讓持有人的財(cái)富持續(xù)增值，是我從事這個(gè)行業(yè)的不竭動(dòng)力。”唐雷對(duì)記者說(shuō)，投資為持有人產(chǎn)生回報(bào)時(shí)的心里愉悅感，是其他種類的興奮難以替代的。
“未來(lái)”引領(lǐng)成長(zhǎng)股投資
唐雷自上而下投資體系的核心，在于把握經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。
唐雷指出，把握未來(lái)是成長(zhǎng)股投資中的基礎(chǔ)性問(wèn)題。宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境、科技發(fā)展等因素的變化，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)趨勢(shì)、市場(chǎng)風(fēng)格乃至投資理念和方法也跟隨變化。
“2012年至2015年，成長(zhǎng)股投資一度在A股市場(chǎng)大行其道，專注成長(zhǎng)股的基金經(jīng)理創(chuàng)造出了令人瞠目的投資回報(bào)。但到了2016年至2018年，因宏觀經(jīng)濟(jì)政策和資金背景發(fā)生變化，市場(chǎng)風(fēng)格也逐漸從成長(zhǎng)切換到了價(jià)值，價(jià)值投資理念開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)，成長(zhǎng)股投資則一度走到市場(chǎng)邊緣。”唐雷說(shuō)。
究其原因，唐雷分析，成長(zhǎng)股的潛在高收益固然令人心動(dòng)，但其風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自于行業(yè)和公司基本面的不確定性，以及估值的高波動(dòng)和市場(chǎng)的風(fēng)格切換等。投資稍有不慎，巨大的波動(dòng)會(huì)使得收益迅速縮水，甚至本金虧損。因此，唐雷認(rèn)為，成長(zhǎng)股投資要獲取長(zhǎng)期豐厚回報(bào)，關(guān)鍵要從成長(zhǎng)確定性和持續(xù)性角度出發(fā)，選擇產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確、景氣向上行業(yè)中業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。
具體地，唐雷指出，從3年以上的長(zhǎng)期視角來(lái)看，要選擇產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確、處于成長(zhǎng)期的行業(yè)，行業(yè)需求復(fù)合增速20%以上。這一類行業(yè)主要集中在科技、新興產(chǎn)業(yè)和新興消費(fèi)等領(lǐng)域。而從1-2年的中期視角來(lái)看，唐雷認(rèn)為，在眾多處于成長(zhǎng)期的行業(yè)中，要著重關(guān)注行業(yè)景氣的變化。“即使是需求快速增長(zhǎng)的新興行業(yè)，也會(huì)因宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策變化、供需關(guān)系等原因存在階段性景氣周期變化。成長(zhǎng)股投資需要把握行業(yè)的景氣拐點(diǎn)，重點(diǎn)投資景氣向上階段的成長(zhǎng)性行業(yè)，通過(guò)自下而上的研究，選擇業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。”
基于此，唐雷總結(jié)了三類具有確定性的成長(zhǎng)股投資模式：
一是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)爆發(fā)的投資機(jī)會(huì)。唐雷舉例說(shuō)，這種情況類似2013年-2014年的手游、2019年開(kāi)始的半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代行情等。“這些行業(yè)在由導(dǎo)入期開(kāi)始進(jìn)入成長(zhǎng)期的前兩三年，由于政策推動(dòng)、技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)模式變化、突發(fā)事件等原因?qū)е庐a(chǎn)業(yè)進(jìn)程急劇加速，新產(chǎn)品或者新應(yīng)用的滲透率從3%左右快速提升至30%左右，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)出現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)增速連續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)（比如3年50%甚至100%以上），相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)也會(huì)出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，這是科技成長(zhǎng)股投資中最具有吸引力的一種模式。”
二是成長(zhǎng)行業(yè)的景氣模式，投資成長(zhǎng)行業(yè)的景氣上行階段。唐雷指出，當(dāng)一個(gè)具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)的行業(yè)確認(rèn)了景氣上行拐點(diǎn)之后，板塊可能會(huì)面臨業(yè)績(jī)預(yù)期的上調(diào)和估值中樞的上移，高增長(zhǎng)確定性極高，“戴維斯雙升”帶來(lái)的投資回報(bào)會(huì)相當(dāng)豐厚。
三是優(yōu)選個(gè)股模式，尋找長(zhǎng)期（3年以上）業(yè)績(jī)持續(xù)30%以上高增長(zhǎng)的公司。唐雷說(shuō)，在一些行業(yè)的成長(zhǎng)中后期會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的行業(yè)龍頭，其估值能在較長(zhǎng)時(shí)間維持穩(wěn)定，而且業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的可預(yù)見(jiàn)性強(qiáng)。對(duì)于這一類公司，通過(guò)中長(zhǎng)期持有，可以獲得業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的巨大收益。
科技成長(zhǎng)行情遠(yuǎn)未結(jié)束
唐雷表示，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，成長(zhǎng)股投資就是要尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最受益的細(xì)分領(lǐng)域和公司，獲取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最豐厚的一部分回報(bào)。
具體來(lái)看，唐雷認(rèn)為，當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)格與2019年6、7月份時(shí)類似，即外部環(huán)境比較動(dòng)蕩，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體不高，資金對(duì)業(yè)績(jī)確定性高的板塊進(jìn)行集中配置，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好高的成長(zhǎng)類資產(chǎn)趨于謹(jǐn)慎，因此必需消費(fèi)品標(biāo)的在近期走出了一波上漲行情。
“新冠肺炎疫情的陰霾仍未散去，但是最壞的時(shí)刻已過(guò)，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊和影響已經(jīng)邊際弱化。”唐雷表示，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，在一季度時(shí)市場(chǎng)已有過(guò)一波反應(yīng)。雖然近期全球每日新增確診病例數(shù)高位反復(fù)，但是疫情在主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)得到有效控制。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入正軌，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊將慢慢消除，全球經(jīng)濟(jì)已處于逐步恢復(fù)過(guò)程中。
“目前市場(chǎng)已經(jīng)處在上升趨勢(shì)中。”唐雷分析，國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)迅速，雖然外需有壓力，但是財(cái)政政策托底力度大，經(jīng)濟(jì)從低位回升。而寬松的流動(dòng)性環(huán)境，也有利于股票市場(chǎng)估值中樞系統(tǒng)性上升。宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加流動(dòng)性寬松，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回升，上述因素的疊加使得市場(chǎng)處于一個(gè)中期上升的趨勢(shì)中，這是目前相對(duì)比較明確的判斷。未來(lái)市場(chǎng)有望對(duì)科技成長(zhǎng)股重燃做多熱情，尤其是半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)安全可控、新能源汽車、云計(jì)算、5G應(yīng)用、光伏等細(xì)分領(lǐng)域。唐雷說(shuō)，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，始于2019年、因疫情影響中斷于2020年初的科技成長(zhǎng)股行情，遠(yuǎn)未結(jié)束。
“科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是長(zhǎng)期趨勢(shì)。雖然高估值和高市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致科技股的波動(dòng)率大大高于市場(chǎng)平均水平，但是因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)，收益率也往往比平均水平更高。并且，科技股的成色已通過(guò)2019年年報(bào)和2020年一季報(bào)得以驗(yàn)證，市場(chǎng)給予高估值是合理的。疫情之下，科技創(chuàng)新大浪潮或會(huì)延遲，但會(huì)在疫情之后補(bǔ)回來(lái)。”唐雷說(shuō)。
（來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)公眾號(hào)）