東東聊投資第11期|市場(chǎng)究竟是不是有效的？ 關(guān)于有效市場(chǎng)假說的“奇啪說”
時(shí)間：2018-12-20
有效市場(chǎng)假說（Efficient Markets Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）是由尤金·法瑪于1970年深化并提出的，理論認(rèn)為在法律健全、功能良好、透明度高、競(jìng)爭(zhēng)充分的股票市場(chǎng)，一切有價(jià)值的信息已經(jīng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映在股價(jià)走勢(shì)當(dāng)中，其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來的價(jià)值，除非存在市場(chǎng)操縱，否則投資者不可能通過分析以往價(jià)格獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)。以至于市場(chǎng)上認(rèn)為投飛鏢選出的投資組合可能和基金經(jīng)理選出的差不多。
當(dāng)然，該假說提出后，支持者和質(zhì)疑者眾多，是目前最受爭(zhēng)議的投資理論之一？下面，我們有請(qǐng)大家進(jìn)入關(guān)于有效市場(chǎng)假說的“奇啪說”節(jié)目現(xiàn)場(chǎng)，看看奇啪們對(duì)此有什么精彩的辯論！
東東（主持人）：
鐺~~鐺~~鐺~~~，我是主持人東東，本期奇啪說的辯題是——市場(chǎng)究竟是不是有效的？
好，下面我們有請(qǐng)今天的兩位資深的奇啪出場(chǎng)：正方辯手——蓓蓓，反方辯手南南。
蓓蓓（正方）：
好的，謝謝主持人！作為正方的觀點(diǎn)，我們要表明是：市場(chǎng)是有效的！
首先，我們就要請(qǐng)出我們的權(quán)威，著名的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者——尤金·法瑪。法老在其1965年的論文中提到：在這個(gè)市場(chǎng)中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競(jìng)爭(zhēng)，每一個(gè)人都試圖預(yù)測(cè)單個(gè)股票未來的市場(chǎng)價(jià)格，每一個(gè)人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息。在一個(gè)有效市場(chǎng)上，眾多精明投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致這樣一種狀況：在任何時(shí)候，單個(gè)股票的市場(chǎng)價(jià)格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情，這個(gè)被稱為市場(chǎng)有效性假說（EMH）。法碼就是因?yàn)檫@個(gè)得到的諾貝爾獎(jiǎng)，其后續(xù)的很多實(shí)證工作也是基于這個(gè)假說展開的。
第二，有效市場(chǎng)假說根據(jù)信息的完備程度，分為三種形態(tài)，弱式有效市場(chǎng)假說、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說和強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說（以下簡(jiǎn)稱“弱有效”、“半強(qiáng)有效”和“強(qiáng)有效”）。
在弱有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量，那么股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本面分析還可能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。
半強(qiáng)有效的情況下，股票價(jià)格已充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值、公司管理狀況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。所以，很多散戶投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，簡(jiǎn)單看財(cái)務(wù)報(bào)表和上市公司公告，已經(jīng)很難獲得超額收益了。
而在強(qiáng)有效情況下，股票價(jià)格已充分地反映了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。意味，你做內(nèi)幕交易也不一定掙錢了！
第三，大家知道，在股票市場(chǎng)中，股票的市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值往往存在著差異，這種差異的存在導(dǎo)致了在股票市場(chǎng)上就有人掙錢、有人虧錢。但你要掙到的錢，就必須比你的對(duì)手足夠多的獲得有效的信息才能更為準(zhǔn)確的接近股票的市場(chǎng)價(jià)格，在高位賣出、低位買進(jìn)。但是，大家都知道，要去準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股票的價(jià)格，無異于想抓住一把迅速下落的飛刀那么難啊。所以，最好的操作就是，交給比你專業(yè)能力更強(qiáng)的人去投資或者直接投資指數(shù)基金。
因此，我方觀點(diǎn)認(rèn)為：市場(chǎng)是有效的，總是會(huì)合理定價(jià)，投資者是很難打敗市場(chǎng)的。
南南（反方）：
感謝對(duì)方辯友。不可否認(rèn)，基于現(xiàn)代組合理論MPT、資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM和有效市場(chǎng)假說EMH三大基石上建造的經(jīng)典現(xiàn)代金融投資的大廈建成了，然而，天空上還是有著烏云。
第一，市場(chǎng)不是一直有效的。與法瑪大神同年獲得諾貝爾獎(jiǎng)的羅伯特席勒大神，恰恰認(rèn)為，市場(chǎng)存在缺陷。相信很多小伙伴都讀過他大名鼎鼎的《非理性繁榮》，揭示了金融市場(chǎng)非理性的一面。他當(dāng)時(shí)準(zhǔn)確地指出了20世紀(jì)90年代末的美國(guó)股市的非理性繁榮，后來歷史用泡沫的破裂證明了他的洞見。 而看我們國(guó)內(nèi)，07-08年、15-16年市場(chǎng)的大幅上漲和下跌，不都告訴我們市場(chǎng)有時(shí)候是不理性的嗎？
第二，投資者做交易，不全都是依據(jù)“信息”。布萊克.費(fèi)希爾，對(duì)，就是那個(gè)提出Black-Schole期權(quán)模型的大師。他指出，市場(chǎng)上有兩種交易者，噪音交易者和信息交易者。噪音交易者很容易被市場(chǎng)情緒或者零散的信息所干擾，瞎買瞎賣，引起價(jià)格的波動(dòng)。俗稱：韭菜。這樣的交易者較多的市場(chǎng)，有效性就很低。
最后，還是很多基金經(jīng)理能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的。看看咱們的股神巴菲特、彼得林奇，再看看國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的股票基金經(jīng)理，均能以較高的年化收益，持續(xù)超越市場(chǎng)。我們相信，通過深入研究，踏踏實(shí)實(shí)做投資是能給持有人創(chuàng)造超額收益的。
因此，我方觀點(diǎn)認(rèn)為：市場(chǎng)不是有效的。
東東（主持人）：“鐺~~鐺~~~~，南南和蓓蓓都表達(dá)了各自精彩的觀點(diǎn)，現(xiàn)在我們看看南南和蓓蓓的支持率得分情況：
看起來勢(shì)均力敵??！蓓蓓和南南都搬出了諾獎(jiǎng)大神為各自加持，兩邊都很有道理呢！那好吧，下面我們直接進(jìn)入到開杠環(huán)節(jié)，一對(duì)一PK！
南南（反方）：請(qǐng)問蓓蓓，既然有效市場(chǎng)假說認(rèn)為市場(chǎng)的價(jià)格總是對(duì)的，那么，為什么在成熟有效的美國(guó)股市，歷史上仍然會(huì)出現(xiàn)多次的泡沫和破裂導(dǎo)致的下跌？例如《非理性繁榮》指出的2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫？
蓓蓓（正方）：是的。短時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)難免會(huì)有所偏離。但是，放在股票市場(chǎng)歷史的長(zhǎng)河里看，就如一朵浪花，總是會(huì)回歸價(jià)值的。你看，互聯(lián)網(wǎng)的泡沫最后還是價(jià)值回歸了嘛！另外，要知道，我們很難利用市場(chǎng)短時(shí)間的無效去掙取超額收益。羅伯特.席勒教授早在1996年就多次表示科技股高估了，但是到了2000年泡沫才破裂。且不說，這3-4年掙不到互聯(lián)網(wǎng)狂歡的收益，萬一你去賣空了，豈不是要破產(chǎn)N回？
南南（反方）：我們經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，今年很強(qiáng)勢(shì)的個(gè)股，明年的收益就會(huì)很差，甚至買基金也會(huì)有這樣的問題，這稱之為“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”。實(shí)證方面，De Bond與Thaler對(duì)1926年～1982年期間在紐約證券交易所上市的股票進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，過去5年中表現(xiàn)最好的35只股票(贏家組合)和表現(xiàn)最差的35只股票(輸家組合)的收益，
在隨后的3年中發(fā)生了反轉(zhuǎn)，“輸家組合” 的平均累計(jì)收益比“贏家組合”高出25%。請(qǐng)問，這是不是市場(chǎng)無效的表現(xiàn)？
蓓蓓（正方）：法瑪大師認(rèn)為這是理性市場(chǎng)中的偶然事件，與理性并存。也正是因?yàn)樽分饐蝹€(gè)年度最?；鸬耐顿Y方法存在風(fēng)險(xiǎn)，我們建議大家投資要看長(zhǎng)期，選擇能持續(xù)超越市場(chǎng)的主動(dòng)基金經(jīng)理或者買指數(shù)基金。嘿嘿！~
南南（反方）：感謝蓓蓓竟然認(rèn)可了我們的觀點(diǎn)！我們認(rèn)為市場(chǎng)并非有效，所以主動(dòng)股票投資能超越市場(chǎng)，獲得超額收益，也就是阿爾法！比如，我們的股神巴菲特就可以長(zhǎng)期地戰(zhàn)勝市場(chǎng)。
蓓蓓（正方）：啊哈哈，誤會(huì)了！并不是認(rèn)可你們的觀點(diǎn)。首先，強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，大部分的主動(dòng)股票基金經(jīng)理是跑不贏指數(shù)的。17年6月份標(biāo)普全球發(fā)布的報(bào)告則顯示，在投資美股的美國(guó)共同基金中，扣除相關(guān)費(fèi)用后，有90.2%的回報(bào)率不及基準(zhǔn)指數(shù)。即使是拉長(zhǎng)到10年看，也有87.47%的股票基金跑輸給了指數(shù)。
其次，在弱式和半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，深入研究基本面能有超額收益。我們認(rèn)為我國(guó)的股市還在逐步的成長(zhǎng)中，可以通過對(duì)市場(chǎng)、行業(yè)和個(gè)股的深入研究，獲得超額收益。所以，在我國(guó)，投資優(yōu)秀的主動(dòng)權(quán)益基金和指數(shù)基金都很有效的投資策略哦！
南南（反方）：呵呵，我們也有數(shù)據(jù)證明，投資指數(shù)基金在中國(guó)并不一定是最優(yōu)選擇！一篇發(fā)表于2017年的報(bào)告，稱主動(dòng)管理的股票型基金、混合型基金長(zhǎng)期跑贏上證指數(shù)，過去5年，比上證指數(shù)高出7.47%的阿爾法收益，過去10年，高出8.53%，混合型基金在上述周期內(nèi)也普遍超過大盤。
蓓蓓、南南：“看來，在我國(guó)，主動(dòng)權(quán)益基金是居家旅行、長(zhǎng)期投資，必備良藥?。 ?/span>
東東（主持人）：喂喂喂，你倆注意點(diǎn)！
蓓蓓（正方）：咳咳，不好意思，繼續(xù)！請(qǐng)問南南，“牛散”朱某某利用內(nèi)幕信息，交易博元投資（現(xiàn)已退市）金額3.2億，巨虧1,09億，還被證監(jiān)會(huì)罰款；某基金公司基金經(jīng)理吳某某，利用內(nèi)幕信息，操作管理的7個(gè)賬戶內(nèi)幕交易宏達(dá)股份，但是最終上市公司重大重組失敗，虧損315.96萬。還有很多例子，不一一列舉了，你認(rèn)為為什么這些內(nèi)幕交易會(huì)虧錢呢？
南南（反方）：他們太蠢了，而且市場(chǎng)可能不好……
蓓蓓（正方）：啊哈哈，他們蠢應(yīng)該是相對(duì)聰明的市場(chǎng)而言的！據(jù)接近監(jiān)管爸爸的消息人士稱，現(xiàn)在抓到的老鼠倉(cāng)啊，收益的確呈下降趨勢(shì)哦！一方面，水平不行，另一方面，則跟現(xiàn)在監(jiān)管要求信息披露越來越多、市場(chǎng)越來越有效有關(guān)。要知道，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說里，內(nèi)幕信息都不一定能掙錢呢！
東東（主持人）：蓓蓓時(shí)間到，感謝蓓蓓！南南你還有1分鐘時(shí)間~~！
南南（反方）：蓓蓓我就喜歡你想反駁我，卻沒辦法的樣子！哈哈哈！謝謝主持人！
最后，我想說：首先，市場(chǎng)并非有效和理性，經(jīng)常存在泡沫、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等情況。
其次，正因?yàn)槭袌?chǎng)不是完全有效，在我國(guó)，大部分的主動(dòng)股票基金能跑贏指數(shù)。
第三，有的時(shí)候投資者買入股票所依據(jù)的可能是“噪音”而非有效信息。
第四，投資者不止偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離理性。行為金融學(xué)，恰好能解釋了很多不理性，其簡(jiǎn)直就像投資者失誤大寶典。
還有很多問題，包括我們今天沒有討論的，套利者由于種種限制，不會(huì)完全消除市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)等等。
所以，我們認(rèn)為市場(chǎng)不是有效的。
謝謝！
東東（主持人）：哎呀呀！剛才兩位的開杠真是太精彩了！你來我往、針鋒相對(duì)、頻出金句！贊贊贊！
但是由于時(shí)間關(guān)系，在本期辯論的最后時(shí)間，東東我也來做一些總結(jié)。
真理總是越辯越明的！
作為爭(zhēng)論最多的理論——有效市場(chǎng)假說，通過大家的辯論，讓小伙伴們能更全面地看待這個(gè)理論的貢獻(xiàn)和困惑。正是這些為我們現(xiàn)在的投資帶來重大影響。
認(rèn)為市場(chǎng)還沒完全有效時(shí)，有的人就希望更加深入的研究，主動(dòng)投資，獲得超越市場(chǎng)的收益，也就是阿爾法！
認(rèn)為市場(chǎng)很有效，或者大部分人沒有能力利用市場(chǎng)的無效獲得超越市場(chǎng)的收益，那么就做指數(shù)投資，獲得市場(chǎng)平均收益！
這兩個(gè)已經(jīng)成為股票市場(chǎng)投資最重要的兩派力量。
當(dāng)然，我們總是追求如何更完美解釋這個(gè)世界的。于是，我們發(fā)現(xiàn)，所困惑的問題可以歸結(jié)于“信息完備”和“理性人”。而這就是在經(jīng)典現(xiàn)代金融投資理論大廈建立起來的之后飄在大廈上空的兩朵烏云。
有一門有趣的學(xué)科，他嘗試著撥開烏云，解釋很多困惑，那就是南南最后總結(jié)時(shí)提及的——行為金融學(xué)。
想知道他如何解釋今天探討的困惑和有趣？請(qǐng)看下一期！啊哈哈！
好啦，我們下一期見！
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