過去一年，自下而上精選個(gè)股，以上市公司主業(yè)“內(nèi)生增長”為王和股票估值“性價(jià)比”為王，成為專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資王道，正所謂“二王”當(dāng)?shù)馈?o:p>
用數(shù)據(jù)說話，根據(jù)市值情況，我們做了最近250個(gè)交易日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。
統(tǒng)計(jì)顯示，市值2000億以上的股票漲幅是最大的，過去250個(gè)交易日的平均漲幅達(dá)到了50%，這部分公司絕大部分是依賴主業(yè)的可持續(xù)增長且同時(shí)估值水平較低，平均動(dòng)態(tài)PE水平不超過15倍；相比較而言50億市值以下的股票反而下跌了28%，這部分公司包含了過多的收購兼并或資產(chǎn)重組的預(yù)期，估值水平過高，平均動(dòng)態(tài)PE水平接近40倍，僅僅依靠公司主業(yè)的增長不足以支撐其市值。
對未來一段時(shí)間的市場，我們認(rèn)為市場仍會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)化行情，我們對未來各個(gè)細(xì)分行業(yè)龍頭的發(fā)展持續(xù)看好。未來主要的選股方向依然是向內(nèi)生增長型公司和性價(jià)比較好的股票傾斜。究其原因，我們認(rèn)為主要有三個(gè)方面的變化所決定。
首先是產(chǎn)業(yè)競爭格局的變化。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)階段，越來越多的產(chǎn)業(yè)在充分競爭之后呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈強(qiáng)的特點(diǎn)，過往外部流動(dòng)性泛濫、企業(yè)野蠻擴(kuò)張的時(shí)代正在過去，企業(yè)內(nèi)生性增長變得尤其重要。現(xiàn)階段，如果企業(yè)無法依賴內(nèi)部資源實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張，那外部融資環(huán)境的變化將會(huì)對其經(jīng)營造成較大的沖擊。企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流狀況直接決定了其能否在其他企業(yè)退出市場的情況下，搶占其市場份額。我們認(rèn)為未來優(yōu)質(zhì)的上市公司會(huì)變得越來越強(qiáng)，整體融資環(huán)境的收緊對龍頭企業(yè)的發(fā)展有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。
第二個(gè)變化來自監(jiān)管政策上的重大變化。過往一年來，我們可以觀察到IPO的速度加快了，同時(shí)再融資卻在不斷收緊。多年來小盤股的炒作主要是基于其殼價(jià)值，小市值公司可以不斷進(jìn)行所謂收購兼并在一二級(jí)市場進(jìn)行套利?，F(xiàn)在這個(gè)故事的邏輯不靈光了，由于IPO加速，一級(jí)市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越貴，同時(shí)再融資收緊導(dǎo)致已上市的中小市值公司所謂融資平臺(tái)的價(jià)值下降。同時(shí)，監(jiān)管部門加大對二級(jí)市場內(nèi)幕交易、操縱市場等不法行為的打擊力度，違法的成本越來越高，依靠投機(jī)炒作小盤股獲利的空間越來越小。小盤股擠泡沫的過程仍將持續(xù)。
第三個(gè)重要變化是國內(nèi)A股市場進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性對外開放。滬港通、深港通以及A股被納入MSCI指數(shù)，這一系列的事件一方面帶來海外的資金增量，另一方面海外專業(yè)的投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)看重的是上市公司主業(yè)未來增長的可持續(xù)性和可預(yù)測性，這將導(dǎo)致價(jià)值投資的理念在國內(nèi)A股市場進(jìn)一步普及。
我們在考慮企業(yè)內(nèi)生性增長的同時(shí)，股票也應(yīng)當(dāng)有一個(gè)合理的定價(jià)。絕對的PE并不能較為全面的反應(yīng)企業(yè)估值的合適水平。而應(yīng)當(dāng)在考慮了企業(yè)增長的潛力、持續(xù)性之后，給出一個(gè)綜合評(píng)價(jià)。對我們而言，企業(yè)有一個(gè)較為穩(wěn)定的中長期增長率，并且估值可以匹配其增長的情況下，才可能構(gòu)成較好的性價(jià)比。對企業(yè)未來主業(yè)內(nèi)生性經(jīng)營情況的判斷和研究將是投資的重點(diǎn)。
縱觀目前市場，從估值水平、杠桿比例及監(jiān)管導(dǎo)向來看，國內(nèi)A股整體依然處于良性有序的階段，未來市場“二王當(dāng)?shù)馈钡慕Y(jié)構(gòu)化牛市仍將繼續(xù)演繹，堅(jiān)定的價(jià)值投資者依然可以分享這場價(jià)值投資的盛宴。
東方阿爾法基金管理公司創(chuàng)始人、首席投資官 劉明
2018年1月31日